俄烏戰爭加劇全球「去美元化」趨勢。地緣政治波譎雲詭，各地央行紛紛部署外儲Plan B。香港身處中美夾縫中，與美元掛鈎的聯繫滙率，向來被奉為「定海神針」，近期監管當局開始準備，為香港被踢出環球銀行金融電訊協會（SWIFT）和凍結資產作預案，與美元脫鈎不再是天方夜譚！脫鈎不是末日，長遠而言，經濟學者都推崇「與一籃子貨幣掛鈎」。

撰文：李潤茵 本刊記者

6月中，聯儲局宣布加息0.75厘，市場預期美國將加快步伐抑制通脹，港滙持續走弱下，金管局遂出手買入港元；今年以來，當局已賣出約54.8億美元，規模超過2019年全年水平。

最後防線 vs 底線思維

自1983年起，香港實施與美元掛鈎的聯繫滙率。簡單而言，就是每次發行港元，必須有等量美元支持，以維持滙率在7.75至7.85港元兌1美元區間。

回歸後，即使經歷數場金融危機，甚至在過去3年，先後受社會動盪、新冠疫情衝擊，港元資產未見遭大量拋售，與聯繫滙率此「信心基石」不無關係。

不過，地緣政治正在挑戰這條「最後防線」。2年前，香港落實《國安法》後，美國的反制選項中，便出現「打擊聯繫滙率」，方法是限制香港銀行購買美元，甚至禁止使用，最終因美元同樣受損，「核選項」才沒派上用場。

與此同時，坊間自回歸以來，從未停止討論港元應否繼續與美元掛鈎。起初，出發點是美元與人民幣強弱交替，近年中美博弈升溫，討論更上升至「國家安全」層面【表一】。

俄羅斯6400億美元外滙儲備遭歐美凍結後，港府開始高度關注「金融武器化」──今年4月，財政司司長陳茂波在網誌撰文，便表明「國家安全是經濟發展的前提」，要以「底線思維」進行風險管理。

另一邊廂，金管局行政總裁余偉文表示，要與銀行界就不同情景，準備好應變預案，包括香港被剔出SWIFT。港府強調無意改變聯繫滙率，惟不爭事實是，香港作為國際金融中心，今後需要具備「總體國家安全觀」。

「2008年，我已經向金管局提出，要為極端情況作備案。」當局有何回應？答案是「已讀不回」。肖耿表示理解，指當年適逢北京奧運，中美關係處於蜜月期，設想中美爆發衝突無疑是「天方夜譚」，事關自從911後，兩國先有聯合反恐，後來美國金融海嘯，中國還推4萬億救市，「誰會想到發展成今天的局面？」

不過從事政策研究，就是要未雨綢繆，「現在算是一目了然！」肖耿為香港中文大學（深圳）高等金融研究院政策與實踐研究所所長，同為香港國際金融學會主席，歷年來為中港決策部門提供分析。

「過去中美關係友好，香港只要捍衞聯繫滙率，很少會想到『金融安全』，所以不熟悉這個概念，一旦中美關係惡化，香港人第一時間聯想到，就是凍結外滙儲備，怕美國人充公自己財產！」肖耿表示，「過度恐慌」源於三種誤解：

首先，相關風險屬「極端情況」，發生概率極低；其次，相對本港整體財富，外滙儲備規模有限；最後，港元與美元掛鈎只是「定價問題」，意思是什麼呢？由貨幣功能說起，傳統理論上，貨幣具備三大功能，分別為計價單位、交易媒介及資產儲備，其實還有第四項：監管媒介。

舉例簽訂合同，採用哪種貨幣交易已經意味着遵守哪套規則，一旦出現糾紛沿用哪套法律，所以「《基本法》保護港元地位，實際就是確立港元監管功能」。

換言之，即使美國制裁香港，「最多只能凍結外滙儲備，因為是以美元計價，卻無法向監管體系開刀，香港金融體系有其獨立性，並非完全依賴美元體系」。

原則上，聯繫滙率可以跟任何貨幣掛鈎，無論是美元、歐羅、人民幣，還是一籃子貨幣。追溯歷史，港元便曾經近40年時間，實質就跟英鎊掛鈎，滙率為「16港元兌1英鎊」，直至1972年才脫鈎。

當年，政府並沒立法規定，英鎊儲備水平及港元具體滙價，但由於1935年生效的《貨幣條例》規定，港府設立的外滙基金，需要收購民間銀幣，送往倫敦出售換取英鎊來支撑港元，所以發鈔銀行每發行新鈔，便要上繳相應幣值的英鎊至外滙基金，變相等同與英鎊掛鈎。

這種制度常見於殖民地，二戰後逐漸式微。事關宗主國英國自身難保，英鎊於1949年就大幅貶值，拖累港元跟隨。六十年代，英鎊頻頻爆發貨幣危機，導致香港外滙儲備都大縮水。

英國曾試圖力挽狂瀾，一度與英鎊區國家協議，只要對方持有英鎊儲備，英國就保證幣值，惟終究未能兌現，1972 年更索性宣布「貨幣自由浮動」，結果港府亦與英鎊脫鈎，聯繫滙率同年結束。借鑑歷史反映出兩件事：第一、聯繫滙率非永恒不變；第二、掛鈎貨幣永遠向強國靠攏。

「二戰前，世界主導貨幣是英鎊，直至布列敦森林體系（Bretton Woods System）出現。」香港科技大學經濟學系教授、經濟發展研究中心主任黎麟祥向本刊表示，國家勢力消長往往滯後（time lag）於儲備貨幣【圖一】，因為用家慣性，所以貨幣持續性（persistency）可很長。

——節錄至7月號《信報財經月刊》